买了卡普空最贵周边谷子
🪖 本文中所有观点皆为行业观察和观点讨论，不构成对所提及的所有上市公司的投资建议。
观看上周五 TGA 上《生化危机：安魂曲》的片子、又在周末试玩 PRAGMATA 之后，我突然意识到——可能是时候让我给卡普空「氪」得更彻底一点了。思索之下，我买了 100 股卡普空株式会社的股票。
虽然从打算入股到正式操作只花了两三天时间，但毕竟单机游戏玩过这么多，我（应该）能比那些完全不玩游戏的分析师们更能从玩家视角观察：游戏公司们到底谁真正有能力做一款好游戏。根据「产品至上」的逻辑，对于任何跟文娱产业沾点边的公司而言，好的内容（产品）才是这类公司的立命之本。而在我看来，整个逻辑中卡普空很有可能是中长期而言在游戏行业里最有价值的公司之一。
8 年磨一剑：PRAGMATA 背后的耐心
PRAGMATA（中文名《识质存在》或《虚实万象》）是卡普空旗下最新 IP。它最初公布于 2020 年的 PS5 发布会上，预告片末尾标注的「实机画面在 PS5 上截取」字样暗示着这个项目在宣布之前已经至少开发了 2～3 年。随后经历多次延期的 PRAGMATA 最终在今年的 TGA 上正式宣布将在 2026 年 4 月发售。从立项到正式发售，中间经历了大约 8 年的开发工作。
随定档消息一同放出的还有 Steam 上的试玩版。我在周末尝试游玩了一下：它的主要玩法是越肩 TPS（第三人称视角射击）加上一个即时解谜部分——玩家需要在射击的同时执行即时解谜，模式是走一个小型正方形迷宫。
PRAGMATA 早先已在某些展会上邀请与会者提前试玩。光听媒体报道这个玩法设计，我和许多玩家一样持怀疑态度：射击和解谜两个部分一起玩，看着确实很新颖，但游戏节奏真的不会被打乱吗？毕竟射击游戏讲求「快准狠」，精准瞄准、快速反应是这类游戏的底层逻辑；而解谜则更像是在下棋，需要花时间深度思考找到最优解。这两种截然不同的玩法如果生硬地拼在一起，很容易造成「节奏被打断」或是「来不及解题」的挫败感。
但 PRAGMATA 显然在游戏节奏上花费了很多功夫。最巧妙的设计是超长的换弹时间——当耗尽弹夹、等待角色换弹的大约 10 秒钟时间，已经足够完成一道谜题，对敌人造成额外伤害的同时还能为射击提供增益或为敌人施放额外限制。弹夹打空的瞬间可以无缝切入到解谜之中，这种节奏切换第一次玩的时候确实有点懵，但适应起来相当快。
另外，PRAGMATA 的敌人不像普通射击游戏那样快速移动，而是更像恐怖作品中的丧尸，步履缓慢，也不会突然左蹦右跳，给玩家留出了充足的时间完成解谜部分。整体游戏节奏通过这种方式被把控得十分合适，玩家社群最初所担心的问题完全没有在试玩中出现。
当然，试玩版也暴露了一些细节上的问题：战斗状态下特殊子弹和增益道具需要手动捡拾，在射击和解谜同时进行的情况下实在难以兼顾；同时，PC 端的优化也还有空间。我用 3060 显卡在开启 DLSS 平衡档位、目标分辨率 2K 的情况下（目测）只有约 40fps，虽然对游戏体验影响不大，但终归还是有的。不过考虑到距离正式发售还有几个月，加上卡普空通常会更熟悉在主机上进行优化，这些很可能都不是严重的问题（主机试玩版暂时没有推出）。
比「卖相不错」更重要的是，PRAGMATA 可能证明了卡普空内部资源已经足够支持一个全新系列游戏超过 8 年的开发周期，同时还能保持整个团队的工作重心不失焦、没有战略摇摆。虽然主机游戏市场已经有诸如《荒野大镖客：救赎 2》和《赛博朋克 2077》这样的超长开发周期作品，但对于近年来喜欢重制老游戏而被冠名「冷饭之王」的卡普空来说，花费 8 年打造一个全新系列游戏，代表公司内部有扩展新游戏系列的意愿，而非抱着老游戏和老形象「坐吃山空」。
相比之下，目前整个游戏行业对于「吃老本」的风气严重（毕竟为已经过市场验证的游戏系列推出新作品是商业上最稳妥的方式）。在这种前提下，我觉得推出 PRAGMATA 的卡普空可能是日本游戏公司中意识最强、也是最有能力应付这种超长周期新项目的公司。
卡普空的印钞机方程式：成本控制、自有 IP、自研技术
草稿撰写到这里的时候，我顺便让 Claude 翻了一下最近 FF14 圈子里大家讨论很起劲的「大股东痛骂 Square Enix」事件。简单来说，一家持有日本游戏公司 SE 超过 14% 股票份额的新加坡投资基金发布了一份超 100 页的报告，直指 SE 对核心 IP 开发资源不足，但在明显没有投资回报的项目上投入巨额成本。这份报告读起来就像是家长会上老师说「你看看隔壁卡普空，人家怎么就能把游戏做好还赚钱呢？」
当然，其实我更感兴趣的是报告中横向对比了 SE 与卡普空的一些数据。例如，在开发一款 RPG（角色扮演游戏）的成本上，SE 平均需要花费 156 亿日元，而卡普空则是 66 亿，二者差距悬殊：同样是做一款 RPG，卡普空只用了 SE 四成多一点的预算，而且做得还更好。这种成本控制能力相当惊人。
「冷饭之王」的名头也不是白叫的：报告中引述了卡普空对于核心 IP 投入的资源获得了相对正向回报，例如对于核心 IP 的回报率在 3.2 倍，远高于 SE 的 1.6 倍。卡普空炒冷饭的水平，就像是把剩米饭做成蛋炒饭、炒饭团、再做成寿司——每次都能让你觉得「嗯，好像确实值得再买一次」。
当然，在 SE 摆烂的情况下做这样的比较可能没有那么合适。但和另一家日本游戏公司万代南梦宫（Bandai Namco）比较起来，就有些「控制变量」的意义了。
万代南梦宫开发和发行的游戏名头也不小，例如 From Software 的「类魂」游戏《艾尔登法环：黄金树幽影》，以及例如《七龙珠：电光炸裂！零》在内的动画 IP 衍生作品，这些作品为万代南梦宫带来接近十倍的利润增长率。但万代南梦宫在其中的角色要么就像是前者一样单纯作为发行商，要么就像后者一样，是授权的 IP 形象；而对于自有 IP 形象的开发，万代南梦宫一直都玩不太转。万代南梦宫曾尝试开发过《蓝色协议（Blue Protocol）》的全新 IP 网游，但因其运营失利而宣告终止。
对比自有 IP，拿授权来开发衍生游戏有一个很重要的短板，就是授权游戏需要按比例向 IP 持有方分成，因此其利润率显然要低很多。这就像是你开餐厅，用自己的招牌和加盟别人的招牌，在同等经营水平下，利润率能差好几个百分点。这种核心差别也体现在了卡普空和万代南梦宫的市盈率上：卡普空目前的市盈率在 25 倍左右，而万代南梦宫则在大约 22 倍。
从长期而言，逐渐转向电子渠道销售的电子游戏，其销售一份拷贝的成本已经几乎为零；而卡普空的自有 IP 游戏中不乏最能充分发挥「长尾效应」优势的「刷子游戏」（即以重复游玩与联机游戏为核心卖点的游戏，例如《怪物猎人》和《街头霸王》系列）。老玩家有充足的动力继续游玩、新玩家也能和熟手联机游戏，配合自有 IP 无分成的特点，他不赚谁能赚。
除了成本控制和自有 IP 之外，另一个让卡普空展现其壁垒的是游戏开发技术的领先。卡普空多数游戏都使用自研的名为 RE 引擎的游戏引擎来开发。游戏引擎通常是一组电子游戏中使用的工具的集合，包含渲染管线、模型建构、数值设计等等一系列工作流。
在立项开发时，电子游戏业界通常的做法是购买商业引擎授权。即使是头部游戏公司也不乏使用商业游戏引擎的案例，因为自研引擎通常是一件「吃力不讨好」的事情。直接使用成熟的商业引擎虽然可能会在初期增加学习成本，原有的开发工作流也可能因为不同的商业引擎而发生变化，但比从零搭建要有效率得多。
而卡普空的 RE 引擎从《生化危机 7》开始，覆盖到之后几乎每一款游戏。自研引擎就像是自己打造工具箱，虽然前期投入大，但这样做既不需要给商业引擎缴纳服务费，也不受其分成协议的控制。更重要的是，从零搭建引擎让卡普空有机会从底层对游戏渲染管线进行优化，提升渲染效率。同时，自研引擎能让其直接适应团队内部工作流，而不是像使用商业引擎那样让团队适应引擎的工作流，大幅提升工作效率。
从某种程度上来说，成本控制、自有 IP、自研技术三者是一种互相促进的关系：对 IP 的控制力和自研技术的投入，促成对于开发成本的极致控制；而成本控制所带来的额外利润，反过来又能为自研技术「输血」，同时也为多个 IP 项目的并行开发提供充足资源。这是一个正向循环的飞轮。
「荒野」失利：危机管理能力的一次演习
今年 2 月，卡普空正式发售《怪物猎人：荒野》（Monster Hunter Wilds，MHWs）。作为系列最新作，MHWs 在首月就售出了一千万份拷贝；但因为游戏性能优化问题、缺乏通关后要素等不利因素影响，MHWs 基本宣告「扑街」。多数玩家选择回到前作中继续游戏，对于 MHWs 则持有失望或观望的态度。
从现在这个时间节点返回看，MHWs 的首发体验堪称灾难：即使是在最新的高端硬件上运行游戏，也会遇到许多性能问题，包括掉帧、建模降级、卡顿等等。对于卡普空这种「高技术力」公司来说，这些错误可以称得上是灾难性的低级问题。
社区普遍猜测，MHWs 的性能问题和「开放世界地图」可能有十分密切的关系。「开放世界地图」是指整个游戏会在一整个大地图中进行、而非分割成几块地图部分，同时玩家可以在游戏的任何时候前往地图上的任何地方进行探索。例如《塞尔达传说：旷野之息》和近几代《刺客信条》游戏系列就是典型的开放世界游戏。
由于卡普空之前鲜有采用开放世界模式的游戏，因此社区推测 RE 引擎没有针对这种场景进行针对性的优化，从而导致 MHWs 的性能问题。加上发售期间和之后一段时间内通关后内容匮乏，导致玩家没有动力继续游玩，也无法吸引新玩家的加入，长尾效应无法发挥其最大优势。
但值得关注的是，卡普空的 2025 Q2 财报录得超预期的每股收益，靠的就是旧有游戏打折所带动的销量。这就像是主力球员受伤，替补席上来就能撑住局面——这种板凳深度才是真正的实力体现。
回看今年卡普空的股价走势，6 月底达到峰值（每股 4633 日元），在此之后因为新作持续疲软而回落，目前股价已回落至年初水平。以目前的股价水平来看，24～25 倍市盈率相较于高点 30 倍已有明显回落，接近万代南梦宫 22 倍的水平，可以视作对于拳头产品 MHWs 发售失利的兑现。但因旧作对于新玩家的吸引力仍存，加上之前提到的电子拷贝销售几乎零成本、还有自有 IP 及引擎带来的无（低）分成等特点，因此即使旧作打折销售，也依然有可观的盈利空间。
从这个意义上来说，MHWs 失利也算是对卡普空避险能力的一次演习：即使某一款拳头产品「扑街」，公司和整个团队也能迅速找到「缓冲垫」，避免对公司现金流和其他项目造成显著影响。这种危机管理能力，在游戏行业里并不多见。
新作管线：重新估值的窗口期
除了前文提到的全新 IP PRAGMATA，今年 TGA 颁奖典礼上卡普空烙的大饼还有明年 2 月的《生化危机：安魂曲》，更长周期内还有「日本全民级 IP」之一的洛克人新作。
作为在财年末的作品（卡普空的财年结束于每年 3 月），《生化危机：安魂曲》目前所展现出来的预告片内容可以说很好地满足了系列老玩家对于新作的期待，包括标志性主角里昂的回归和系列经典场景的重现。从预告片的反馈来看，这很可能是一款能在财年末为卡普空带来稳定收益的作品——只要卡普空不作死。
而洛克人虽然销量并不一定能成为新的杠把子，但这个 IP 的盈利点通常在于周边销售，也有助于整个公司的收益多元化。说到底，游戏公司不只是靠卖游戏赚钱，周边、授权、主题活动都可以是收入来源。
综合上述考虑，目前卡普空股价重新估值期间是一个值得入场的时机。根据其最高 30 倍的市盈率和当前每股收益折算，其目标股价应该在 4300 日元左右，如果完全兑现，则有大约 22% 的投资回报率。
即使我一开头说，这是卡普空「最贵的周边」，但相比起买个手办或者典藏版游戏，买股票可能是唯一一种能让卡普空「反向给你打钱」的周边形式了（搞不好通过股东优待发点游戏优惠券什么的）。虽然能不能真的收到分红还得看公司决策，但至少这个想法挺有意思的，不是吗？
题图来自 PRAGMATA 官网